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Le Comité Perspectives Économiques et Financières en date du 20 octobre 2009

Conclusions précédentes

Nous concluions à la mi-juin que les taux d’intérêt à long terme étaient déjà suffisamment hauts tant que les politiques monétaires restaient accommodantes. Pourtant nous n’écartions pas les excès de hausse de rendement en raison de l’extrême volatilité des marchés obligataires, soutenue par l’abondance des offres de titres d’Etat. Nous suggérions de mettre à profit ces excès pour investir.
Bien qu’en hausse significative, nous considérions que les bourses allaient rester sous la pression de nouvelles mitigées, contradictoires sur l’état de l’économie mondiale. Nous considérions qu’un repli boursier était possible mais nous étions convaincus qu’il ne fallait pas espérer un retour vers les points bas de mars et qu’il était judicieux d’investir en cas de repli. Nous jugions en effet que le pire était dernière nous.

Que s’est-il passé

Le repli boursier que nous annoncions, s’est produit à la mi-juillet. Mais le taux d’intervention de 4.60% que nous attendions pour intervenir sur les marchés de taux n’a jamais été atteint au cours de la période. Notre monitoring quotidien de notre scénario nous a permis de nous adapter à cette évolution.
Les taux d’intérêt n’ont pas touché notre point d’entrée, parce que les handicaps à une reprise économique rapide se sont matérialisés même si les marchés boursiers y sont insensibles.
En effet, nous escomptions la poursuite du dégonflement des bilans des banques centrales, preuve selon nous que les systèmes financiers retrouvaient suffisamment de vigueur pour pouvoir se passer de leur soutien.
Or le mouvement s’est interrompu. Les politiques monétaires restent donc très expansionnistes sans une reprise significative de l’activité de crédit des banques. La courbe des taux d’intérêt, en particulier aux Etats-Unis et en Europe, offre une configuration intéressante pour les établissements de crédit. Le coût de l’argent au jour le jour très faible est associé à des taux d’intérêt à long terme relativement élevés. La pente de la courbe de taux est historiquement élevée.
La résistance à la baisse des taux à long terme s’explique par l’abondance des emprunts d’Etat, nécessaire aux politiques budgétaires très expansionnistes. La différence significative entre le coût de l’argent au jour le jour et le rendement des placements à long terme est une opportunité pour les établissements de crédit qui peuvent ainsi restaurer en partie leur profitabilité en investissant sur les emprunts d’Etat à long terme, une opportunité aussi pour les Etats qui trouvent ainsi un débouché pour leurs dettes.

Ainsi depuis la fin du printemps, deux faits aux évolutions notables sont à retenir :

• La hausse des marchés boursiers, après un repli significatif à la mi-juillet

• La baisse des taux d’intérêt

Des évolutions notables sur fond d’environnement économique inchangé que l’on pourrait caractériser de la manière suivante :

• Reprise très progressive des économies par un arrêt du vaste mouvement de déstockage amorcé à l’été 2008

• Reprise insuffisante pour se passer des soutiens budgétaire et monétaire

• Reprise insuffisante pour enrayer le processus de destruction d’emplois, une menace pour la solidité de la reprise des économies dépendantes de la consommation

Le consensus de marché

Le consensus que nous dessine « Consensus FORECASTS» (Chaque mois, Consensus Economics Inc. interroge près de 240 prévisionnistes économiques et financiers pour leurs estimations de croissance future, d'inflation, de taux d'intérêt et de taux de change. Plus de 20 pays sont couverts par cette publication de référence) pour le mois de septembre, ne semble vouloir retenir que le côté positif des évènements de l’été.
Ainsi est-il en phase avec les anticipations jouées par les marchés financiers, à savoir, une sortie de crise d’abord aux Etats-Unis puis en Asie et plus largement, dans les pays émergents, ensuite en Grande-Bretagne et enfin en zone Euro.
Malgré cette apparence de chronologie dans le déroulement de la reprise économique mondiale, le consensus valide une reprise dite en « V » dans les trois zones de manière synchrone. Il s’agit d’une reprise d’amplitude variable, liée au positionnement de chaque zone dans la nouvelle donne économique internationale et de la perception que les marchés en ont. Ainsi les Etats-Unis par leur système socio-économique ont une capacité de rebond perçue comme plus forte qu’au Japon et en zone Euro. Ces deux dernières ont en commun une population très vieillissante même si chacun s’accorde à penser que les Japonais sont les plus exposés aujourd’hui. Enfin le Japon est considéré comme dépendant toujours d’une autre économie, hier les Etats-Unis, aujourd’hui la Chine et les Etats-Unis.
Depuis le printemps, le consensus a confirmé sa préférence pour une reprise rapide de l’économie mondiale.
Ainsi il s’attend en 2009 à une croissance moins « négative » qu’attendue pour les Etats-Unis. Il vote une sortie de crise affirmée en 2010 dans les trois zones avec la plus forte amplitude pour le Japon. Mais la reprise s’accompagne d’une hausse du taux de chômage dans les trois zones et sans accélération des prix à la consommation au Japon et en zone Euro. Seule l’inflation aux Etats-Unis fait toujours l’objet de débats intenses.

Enfin, les experts interrogés par le « Consensus FORECAST » confirment une tendance déjà observée depuis de nombreux mois. Si les enquêtes menées auprès des experts aboutissent à des perspectives de consensus sur les grandes variables macroéconomiques, elles restent muettes sur les perspectives des politiques monétaires, de taux d’intérêt et de change. En effet, le consensus qui émerge des enquêtes, s’installe sur les points observés sur les marchés concernés. Seule l’orientation attendue des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis peut laisser transparaître « un léger pessimisme ».
Nous pensons que le « Consensus FORECAST » pêche par excès d’optimisme sur l’ampleur de la reprise économique après avoir péché par excès de pessimisme en début d’année. Car il sous estime de nombreux facteurs, dont l’ampleur des destructions d’emplois et ses conséquences sur la consommation des ménages. Le consensus néglige également, selon nous, le risque inflationniste.
Nous pensons que la reprise sera progressive et qu’il est impossible aujourd’hui de prévoir l’ampleur et la durée du prochain cycle d’expansion économique.

Pour qu’une phase d’expansion soit durable, il lui faut des fondements solides et des moteurs. Or il n’est pas possible de parler de fondements solides tant que l’économie mondiale est incapable de se passer de ses deux béquilles, les banques centrales et les Etats, qui ont été des atouts au moment de la chute de la Banque d’investissement Lehman Brothers.
Ces atouts créent les déséquilibres de demain car la liquidité injectée par les Banques Centrales devra être reprise sous peine de voir se reproduire les excès d’hier qui ont conduit à la crise que nous connaissons. Le soutien des Etats a creusé durablement le déficit des finances publiques, un handicap majeur pour le futur. La charge de la dette, qui s’accumule depuis 30 ans, constitue un des principaux postes budgétaires dans beaucoup de pays.
Le ratio de dettes/PIB dépasse 80% en France et en Allemagne. Plus aucun pays de la zone Euro ne respecte les fameux critères imposés par le traité de Maastricht, traité fondateur qui devait conduire à la création d’une monnaie unique.
Les moteurs du cycle économique ne sont pas là. La délocalisation massive des entreprises dans les pays à bas coûts de main d’œuvre et l’arrivée de la Chine dans l’OMC ont certes favorisé l’insertion des pays émergents dans l’économie mondiale. Mais elles ont aussi contribué à l’accélération des prix sur les matières premières. Délocalisation et hausse des prix des matières premières ont provoqué un mouvement de transfert de richesses des pays développés vers des pays émergents, qui ont ainsi acquis les moyens d’adresser une demande de biens à haute valeur ajoutée pour leur propre développement aux pays industrialisés.
Une sorte d’échange « gagnant-gagnant » s’est ainsi progressivement installé et a favorisé la forte croissance du commerce mondial que nous avons connue.

Aujourd’hui les prix des matières premières et en particulier du pétrole ont repris le chemin de la hausse mais ils sont loin des prix atteints au plus haut du cycle. Or les bénéficiaires de cette forme de transfert de richesses ont calé des politiques budgétaires très ambitieuses fondées sur des prix de matières premières plus élevés durant les années fastes. Ils ont parié sur une hausse durable de ces prix. Les tensions devaient s’accentuer sur ces marchés en raison du déséquilibre entre l’offre et une demande mondiale supposée assurément toujours plus gourmande du fait de l’accélération attendue de l’activité dans les pays émergents et en particulier en Chine et en Inde.

La crise financière puis réelle s’est accompagnée d’un ajustement rapide des coûts des entreprises ; si le processus de délocalisation n’est pas remis en cause, il s’est ralenti. Le ralentissement des délocalisations implique une décélération des exportations des pays d’accueil et donc de l’accumulation des réserves de change.
Les pays bénéficiaires des délocalisations d’entreprise sont tributaires de la demande domestique des pays d’origine tant qu’ils n’ont pas une base de demande interne suffisamment solide pour tirer la croissance. Or l’endettement a été un des soutiens de la demande domestique des pays délocalisant. La crise financière est venue rappeler l’excès d’endettement des ménages de nombreux pays développés. Cet excès d’endettement a de multiples origines, mais la titrisation en a été un des puissants moteurs car elle a permis la financiarisation accélérée des crédits de toute nature.

Aussi il ne suffira pas que les ménages, américains en particulier, reprennent le goût de l’endettement et en aient la capacité pour que le transfert de richesse via le commerce mondial généré par les délocalisations redémarre. Il faut que les banques soient en mesure de le faire. Or le marché de la titrisation n’a pas encore retrouvé les faveurs des investisseurs institutionnels alors que les établissements de crédit voient se profiler devant eux des contraintes réglementaires, notamment en matière de fonds propres qui vont affecter leur politique de crédit et leurs activités de marchés.

L’économie mondiale est toujours dans une phase d’assainissement, la reprise sera progressive mais elle est réelle ; des signaux dans ce sens se multiplient. Si les moteurs de la phase précédente sont encore peu présents, voire absents, la reprise observée trouve appui sur trois facteurs, l’arrêt du déstockage massif des entreprises, les investissements publics, notamment d’infrastructures, plus largement l’action publique (prime à la casse sur l’automobile en France et en Allemagne, moratoire d’un an sur les prêts aux PME en Italie etc.), les taux d’intérêt nominaux faibles.

L’indicateur avancé du PIB américain annonce un retournement de la conjoncture. De faibles taux d’intérêt se traduisent par un abaissement du coût du crédit ; c’est particulièrement vrai pour le coût du crédit à la consommation et sur l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis où l’on observe une timide reprise des ventes de maisons.

Les pays émergents émettent également des signaux positifs avec un redémarrage de la production industrielle. Mais leurs exportations, qui seraient un indicateur majeur de reprise de l’activité mondiale par le biais du processus de transmission, moteur de croissance du cycle précédent, restent très en retrait. Ainsi le Brésil affichait encore à fin août un glissement annuel de près de - 30 % pour ses exportations en valeur, la Russie plus de - 40 %, la Corée du Sud, plus de - 20 % et la Chine près de - 40 %.

L’Europe, moins frappée que les Etats-Unis par la récession, consolide le redressement de son activité, malgré le handicap que constituent la Grande-Bretagne et l’Espagne dont les modèles de croissance n’ont pu résister à la crise.

La seule vraie question d’actualité n’est pas de savoir s’il y aura approfondissement de la crise et une récession générale à l’échelle planétaire. La reprise est là. Mais il lui faut des moteurs plus puissants que l’arrêt du déstockage des entreprises pour prendre de l’ampleur.

L’un des plus puissants moteurs de la phase d’expansion précédente, le marché de la titrisation, est toujours « à plat ».

Or les menaces qui pèsent sur les économies, se matérialisent déjà en raison des anticipations des financiers en matière de croissance économique. Ainsi le prix des matières premières se tend à nouveau. Le prix du pétrole s’est fortement repris depuis le début de l’année malgré une demande physique mondiale inférieure à l’offre.

Les réserves de changes, une manière d’approximer le niveau de liquidités mondiales, sont en hausse après la contraction observée ces derniers mois.

Avec l’accélération des prix des matériaux de base et des liquidités abondantes, excessives, nous avons là deux ingrédients potentiellement constitutifs d’un signal inflationniste, que ce soit l’inflation des prix à la consommation ou l’inflation des prix des actifs, voire deux moteurs pour une prochaine crise.

Nos conclusions sur l’économie mondiale

La reprise de l’économie mondiale est enclenchée ; l’endettement excessif des Etats et des ménages associé à une politique monétaire très expansionniste, soutiennent l’activité. Cependant la politique menée par les Etats et les Banques centrales contiennent en germe les déséquilibres qu’il faudra résorber, un frein à une expansion économique de qualité.

Les signaux de reprise, plus ou moins affirmés suivant les secteurs et les régions du monde, sont là mais tous les moteurs tournent au ralenti ou sont inexistants alors que partout les destructions d’emplois se poursuivent.

Les transferts de richesse des pays développés, mais surtout des Etats-Unis vers les pays émergents sont moins visibles ce qui poussent ceux-ci à davantage compter sur leur propre demande domestique pour retrouver le chemin de la croissance. La politique de crédit des établissements financiers reste contrainte tandis que son relais, la financiarisation des crédits, reste bloquée.

Enfin les liquidités en circulation sont toujours trop abondantes et constituent une menace pour la stabilité des prix, alors que le prix des matières s’accélère de nouveau dangereusement.

Qu’attendre des banques centrales dans un contexte de reprise fragile, d’excès de liquidités et d’accélération des prix des matières premières ?

Les Banques Centrales

Les principales Banques Centrales maintiennent les mesures non conventionnelles sur le marché monétaire. Le dégonflement de leur bilan amorcé en début d’année s’est fortement ralenti, voire stoppé.
Deux alertes sur la fragilité des systèmes financiers et de la reprise économique.

Avec des taux directeurs historiquement bas, elles conservent une orientation résolument expansionniste. Avec un taux directeur à 1 %, la BCE dispose encore d’une marge de manœuvre en cas de nécessité absolue, ce que n’ont plus la FED, la Banque d’Angleterre ou la Banque du Japon. Ainsi les Banques Centrales accompagnent les politiques budgétaires des Etats sans ménagement.

Bien que l’on en comprenne la nécessité, la partition jouée par les Banques Centrales peut devenir dangereuse et émet déjà des effets toxiques. Les excès de liquidités associés à une politique de taux zéro de la FED se traduisent par des anticipations d’effondrement du dollar contre toutes devises.

L’abondance de liquidités en quête de placements rémunérateurs et la faiblesse du dollar contribuent à la hausse du prix des matières premières financiarisées, et en particulier du pétrole.

La dépréciation du dollar est également alimentée par le retour de la prise de risque. En donnant de la visibilité et de la lisibilité à sa politique monétaire, la FED « encourage » les prises de position consistant à emprunter le dollar, le vendre pour se repositionner sur d’autres actifs.

Autant de déséquilibres qui peuvent amener les Banques Centrales à enclencher un nouveau cycle de taux, alors que les économies mondiales ne seraient pas suffisamment solides pour le supporter.

Les marchés des changes

Tant que la Banque Centrale américaine n’envoie aucun signal indiquant un retournement de sa politique monétaire, le dollar va rester sous pression. Dans ce contexte, seule une nouvelle réduction des taux directeurs de la BCE pourrait ralentir la dépréciation du dollar face à la devise européenne.

Un changement d’orientation de la politique monétaire américaine est difficile à envisager. La FED reste sous la triple contrainte du financement de la dette d’Etat à des taux bas, l’assainissement du système financier et le redémarrage de l’activité. Mais rien en zone Euro ne pousse aujourd’hui la BCE à envisager une nouvelle baisse de taux.
Le risque de dépréciation supplémentaire de la devise US n’est pas une bonne nouvelle pour l’Euro et l’économie européenne. Elle présente certes l’avantage de ralentir la hausse des prix des matières premières. Mais elle a des effets désastreux sur la compétitivité des entreprises européennes à l’heure où l’essentiel de la croissance de nos pays vieillissant repose sur une demande extérieure dynamique.

La faiblesse du dollar est aussi une mauvaise nouvelle pour l’assainissement des systèmes financiers internationaux. En effet un dollar faible signifie une abondance durable de liquidités en dollars en circulation dans le monde, avec les risques inflationnistes à la clé.

La Livre sterling va rester faible par sympathie. Le risque d’une dépréciation supplémentaire n’est pas nul. La devise britannique reste plombée par la perception de l’état de santé de l’économie mais aussi par le manque de crédibilité de la Banque Centrale.

Les marchés de taux

Les marchés obligataires doivent faire face à de nombreuses inconnues et offrent de multiples éléments de faiblesse. L’offre des emprunts d’Etat s’est considérablement accrue, alors que les signes d’une amélioration de reprise forte et durable avec les prix des matières premières qui flambent de nouveau. Pourtant rien ne laisse penser que les Banques Centrales vont modifier leurs taux directeurs, aujourd’hui à un plancher historique.

Tous ces éléments sont défavorables, à moyen terme, pour les rendements obligataires. Ils peuvent se traduire très rapidement par un retour des anticipations d’inflation et pousser les taux d’intérêt à long terme à la hausse, surtout si la tendance sur les actions reste comme aujourd’hui, très favorable.
Bien que les taux de rendement des emprunts d’Etat soient historiquement faibles, en particulier aux Etats-Unis et en Europe, ils restent attractifs. Le marché de la dette d’Etat constitue une classe d’actif refuge dont le rendement ne manque pas d’attrait. C’est le placement le plus sûr et le plus liquide après les placements de très court terme au taux sans risque. Le rendement réel est très élevé même si le taux nominal ne l’est pas, en raison d’un taux d’inflation extrêmement bas. La politique monétaire des Banques Centrales a effondré le taux de rendement sans risque. La courbe des taux est historiquement pentue.
La préférence pour des placements de court terme est donc très pénalisante pour les investisseurs, en particulier les investisseurs institutionnels.
Autant d’éléments qui soutiennent les marchés de taux malgré le futur incertain et qui viennent contrecarrer les éléments négatifs évoqués ci-dessus.
Abondance de liquidités, taux d’intérêt nominaux bas, politique monétaire accommodante, marchés actions optimistes, quatre facteurs, qui poussent les investisseurs à revenir avec appétit sur les marchés de dettes privées.

Nous pensons à Covéa Finance que les éléments de soutien ne seront pas assez puissants pour accompagner un rallye sur les marchés obligataires car la multiplication des signaux de la reprise économique va s’accompagner d’une rigidité progressive à la baisse des rendements à long terme. Ainsi la pente des taux va rester pentue de part et d’autre de l’Atlantique.

Dans les trois prochains mois les taux américains devraient évoluer à l’intérieur d’une fourchette de 3.30% - 4.30%, tandis que les taux européens resteraient à l’intérieur d’une fourchette de 3.60% - 4.60%. Malgré le rallye observé sur le marché des obligations privées, la configuration actuelle permet encore d’investir à des taux d’intérêt supérieurs à 4%, sur de la dette privée d’émetteurs de bonne qualité, des Etats européens, des obligations longues et dans une moindre mesure sur des obligations indexées sur l’inflation.

Les marchés actions

Effondrement de la rémunération de la liquidité, taux d’intérêt nominaux bas, spectre du risque systémique évanoui, reprise économique perçue dans les starting blocks, il n’en fallait pas davantage pour voir revenir les investisseurs sur les placements en actions avec un appétit évident pour le risque. Nous assistons à une hausse continue des indices actions sur fond de rotation sectorielle violente et record qui se traduit par une préférence pour les titres les plus sensibles à la hausse du marché et les petites capitalisations.

Malgré notre réserve quant à la puissance et la qualité de la reprise économique, nous pensons qu’il faut rester investi sur les marchés actions. Si l’économie mondiale ne nous semble pas encore un carburant de qualité pour alimenter les marchés actions, nous estimons que les flux en quête de rendement poussent et vont pousser les marchés à la hausse.
De plus, les taux d’intérêt réels élevés, au regard de l’inflation présente, ne suffisent pas à donner de l’attractivité aux marchés obligataires dont le futur s’obscurcit ; incertitude sur les évolutions de prix, incertitude sur la volonté et la capacité de remboursement des dettes publiques face à une certitude, à savoir, que le coût de l’argent au jour le jour finira par remonter.
Le manque d’attrait pour les obligations publiques n’est aujourd’hui que partiellement compensé par l’attractivité de la dette privée. Déjà les primes de risque se sont resserrées. Le choix des titres devient plus délicat. L’insuffisante liquidité des obligations privées les desserve face au placement en actions. Aussi nous considérons qu’il faut accroître l’exposition au marché actions au détriment des placements obligataires.

Notre préférence continue d’aller au marché américain, qui présente l’avantage supplémentaire d’un dollar sous pression. L’Europe reste notre cœur d’investissement. En effet les actions européennes réagissent actuellement davantage à l’évolution du marché US qu’aux données macro et micro proprement européennes.
Nous restons réservés sur le marché japonais, tout en suggérant d’y mettre un pied. Le marché japonais affiche un très fort retard par rapport à ses homologues. Or, face à l’Euro, le Yen s’est déprécié et le Japon est au cœur de la zone économique la plus dynamique.
Investir prudemment sur le marché japonais aurait comme objectif de jouer un point d’entrée devise attractif et un rattrapage partiel du retard de performance par rapport à ses homologues américain et européen.